*Идея проекта возникла на Школе эмпирического правоведения Института проблем правоприменения ЕУ СПб, за что автор выражает признательность участникам группы по контрольно-надзорной деятельности.
Ошибки и работа в данном проекте мои.
Зомби-фирмы в российской экономике
Виктор Леденев*
Зачем беспокоиться?
Для того, чтобы понять, чем могут быть опасны зомби-фирмы можно посмотреть на график из (Hoshi, Kashyap, 2011), который демонстрирует падение темпов роста экономики Японии вплоть до отрицательных в 1990-хх гг.
Ландшафт японской экономики был заселен зомби-фирмами, что и является одной из причин упадка.
Корни концепта
Чтобы осмыслить, что такое зомби-фирмы необходимо ответить на два вопроса: откуда возник концепт и почему такие фирмы существуют?
Откуда: журналистский концепт, приобретший популярность после исследования (Caballero et al., 2008), объясняющего причины стагнации экономики Японии.
Зачем: концепт подчеркивает, что предположительно препятствующие экономическому росту фирмы не уходят с рынка по причине стороннего вмешательства (в случае Японии - со стороны банков). Отсюда волнообразный интерес к тематике в период кризисов (Европейский долговой кризис 2000-х гг.) и развертывания государственной поддержки (COVID-19) (Yamada et al., 2024).

Что такое зомби-фирмы

Зомби-фирма, таким образом, это фирма, которая продолжает свое существование вопреки рыночному отбору из-за помощи со стороны третьего лица, как правило банка. Ряд исследований анализирует устойчивость зомби-фирмы благодаря государственному субсидированию (Chang et al., 2021; Shen, Chen, 2017). В этой работе я концентрируюсь на роли банков.

Данные

Я использую данные Российской базы бухгалтерской отчетности для расчета всех финансовых показателей (Bondarkov et al., 2025).

Дополнительные данные взяты из ЕГРЮЛ (размер уставного капитала фирм) и ЕМИСС (ИПЦ).

Используемые критерии

Полностью воспроизвести некоторые критерии нельзя из-за отсутствия данных. Поэтому некоторые воспроизведенные критерии не соответствуют их "оригиналам". Подробный порядок расчета критериев можно извлечь из публичного кода здесь.
Я воспроизвожу критерии из ряда исследований:
  1. ICR < 1 & леверидж < медианного в индустрии-году & Δ выручки < 0 два года подряд (Albuquerque, Iyer, 2024),
  2. Δ долга > 0 & ICR < 1 & 10+ лет два года подряд (Yamada et al., 2025),
  3. ICR < 1 три года подряд & 10+ лет (McGowan et al., 2018),
  4. EBIT/% к уплате < 0.2 & (ROA < 0 | инвестиции < 0) три года подряд (Andrews, Petroulakis, 2019),
  5. Средний ICR за три года < 2.5 (Acharya et al., 2022),
  6. ROA > ключевой ставки три года подряд & леверидж < медианного в индустрии-году фирм с ROA < медианного по индустрии-году & 5+ лет (Carreira et al., 2022),
  7. EBIT/% к уплате < 0.05 & ROA < 0 & инвестиции < 0 (Storz et al., 2017),
  8. Средний Z" (Altman, 1983) Альтмана за три года < 1.1 (Altman et al., 2024),
  9. ICR < 1.1 два года подряд (Тайкетаев и др., 2022).

Доля зомби-фирм в экономике

  1. Доля зомби-фирм зависит от критерия. Особенно высока доля при оценке только по среднему ICR (Acharya et al., 2022).
  2. Доля относительно статична. Исключения: критерий (Acharya et al., 2022) - доля закредитованных фирм скорее падает; в 2022-2024 гг. доля выросла.
  3. Рост доли в общем числе зомби-фирм (нижний правый угол), особенно по критерию Z Альтмана (Altman et al., 2024) вызван увеличением доли фирм, сдающих отчетность.
  4. Доля в финансовых показателях заметно больше доли в числе фирм.
  5. Доля в займах более заметна, чем в активах и выручке.

Активы зомби-фирм

  1. График показывает плотность распределения натурального логарифма активов общей массы фирм и различных зомби-фирм.
  2. Зомби-фирмы по критерию (Altman et al., 2024) как правило меньше обычных фирм.
  3. Зомби-фирмы по остальным критериям, в том числе неприведенным на графике, как правило крупнее обыкновенных фирм и cхожи между собой.
  4. Разница между такими критериями заметна в том, затрагивают ли они наикрупнейшие фирмы (крайний правый край графика). Например, зомби-фирмы по (Albuquerque, Iyer, 2024) среди наикрупнейших фирм практически отсутствуют в отличии от фирм по критерию (Carreira et al., 2022).

Выручка зомби-фирм

  1. График показывает плотность распределения натурального логарифма выручки общей массы фирм и различных зомби-фирм.
  2. Зомби-фирмы по критерию (Altman et al., 2024) как правило производят меньше товаров и услуг, чем обычные фирм.
  3. Зомби-фирмы по критерию (Albuquerque, Iyer, 2024) схожи с обычными фирмами, но не включают крупнейшие фирмы.
  4. Зомби-фирмы по критерию (Carreira et al., 2022) в отличии от (Albuquerque, Iyer, 2024) могут включать в себя крупнейшие фирмы и в целом производят заметно больше, чем обычные фирмы.

Займы и кредиты зомби-фирм

  1. График показывает плотность распределения натурального логарифма займов и кредитов общей массы фирм и различных зомби-фирм.
  2. Зомби-фирмы по критерию (Altman et al., 2024) как правило занимают меньше обычных фирм.
  3. Зомби-фирмы по остальным критериям, в том числе неприведенным на графике, как правило имеют большие долговые обязательства обыкновенных фирм и cхожи между собой.
  4. Для красоты на графике не отображены фирмы с нулевыми займами и кредитами, поскольку они составляют подавляющую массу обычных фирм. и редко встречаются даже среди зомби-фирм, которые определены не через долговую нагрузку.
  5. Как и с активами, разница между критериями заметна в том, затрагивают ли они наикрупнейшие фирмы (крайний правый край графика).

Рентабельность активов зомби-фирм

  1. График показывает плотность распределения рентабельности активов (ROA) общей массы фирм и различных зомби-фирм. Дисперсия ROA очень велика, поэтому я отображаю распределение ROA в диапазоне от -20% до 20%.
  2. Все зомби-фирмы показывают меньшую экономическую эффективность, измеренную через ROA, хотя разница неединообразна.

Единообразие концепта зомби-фирм

  1. График показывает, насколько различные критерии зомби-фирм коррелируют между собой.
  2. Как ожидается из графиков выше, зомби-фирмы по критерию (Altman et al., 2024) меньше всего схожи с иными зомби-фирмами. Это объясняется тем, что это единственный критерий, который не учитывает долговую нагрузку фирм.
  3. Остальные критерии также плохо коррелируют между собой, хотя у каждого есть хотя бы одна достаточно сильная пара.
  4. Это говорит о методологической необходимости обоснования критериев зомби-фирм в российском контексте.
Руслан Кучаков
куратор проекта
директор Института проблем
правоприменения ЕУ СПб (ИПП ЕУ СПб)
Виктор Леденев
студент ДПО ПАНДАН
исследователь ИПП ЕУ СПб
Леденев Виктор
студент ДПО ПАНДАН
исследователь ИПП ЕУ СПб
Витя Леденев
студент ДПО ПАНДАН
исследователь ИПП ЕУ СПб
Леденев Витя
студент ДПО ПАНДАН
исследователь ИПП ЕУ СПб

Литература

Acharya, Viral V., Matteo Crosignani, Tim Eisert, Sascha Steffen. 2022. Zombie Lending: Theoretical, International, and Historical Perspectives. Annual Review of Financial Economics 14 (1): 21–38.
Ahearne, Alan G., Naoki Shinada. 2005. Zombie firms and economic stagnation in Japan. International Economics and Economic Policy 2 (4): 363–381.
Albuquerque, Bruno, Roshan Iyer. 2024. The rise of the walking dead: Zombie firms around the world. Journal of International Economics 152:104019.
Altman, Edward I. 1983. Corporate Financial Distress: A Complete Guide to Predicting, Avoiding, and Dealing With Bankruptcy. A Wiley-lnterscience Publication John Wiley & Sons.
Altman, Edward I., Rui Dai, Wei Wang. 2024. Global zombie companies: measurements, determinants, and outcomes. Journal of International Business Studies 55 (6): 723–744.
Andrews, Dan, Filippos Petroulakis. 2019. Breaking the shackles: Zombie firms, weak banks and depressed restructuring in Europe. 2240. European Central Bank.
Bondarkov, Sergey, Viktor Ledenev, Dmitry Skougarevskiy. 2025. Russian Financial Statements Database: A firm-level collection of the universe of financial statements. Scientific Data 12 (1): 995.
Caballero, Ricardo J, Takeo Hoshi, Anil K Kashyap. 2008. Zombie Lending and Depressed Restructuring in Japan. American Economic Review 98 (5): 1943–1977.
Carreira, Carlos, Paulino Teixeira, Ernesto Nieto-Carrillo. 2022. Recovery and exit of zombie firms in Portugal. Small Business Economics 59 (2): 491–519.
Chang, Qingqing, Yisihong Zhou, Guangqiang Liu, Di Wang, Xiaojie Zhang. 2021. How does government intervention affect the formation of zombie firms? Economic Modelling 94:768–779.
Hoshi, Takeo, Anil Kashyap. 2011. Why Did Japan Stop Growing? National Institute for Research Advancement.
McGowan Adalet, Müge, Dan Andrews, Valentine Millot. 2017. The Walking Dead?: Zombie Firms and Productivity Performance in OECD Countries. OECD Economics Department Working Papers 1372. OECD Economics Department Working Papers 1372.
Shen, Guangjun, Binkai Chen. 2017. Zombie firms and over-capacity in Chinese manufacturing. China Economic Review 44:327–342.
Storz, Manuela, Michael Koetter, Ralph Setzer, Westphal Andread. 2017. Do we want these two to tango? On zombie firms and stressed banks in Europe. 2104. European Central Bank.
Yamada, Kotone, Yukio Minoura, Jouchi Nakajima, Tomoyuki Yagi. 2025. Zombie firms and resource allocation: research trends and developments during the spread of COVID-19. Journal of Applied Economics 28 (1): 2410625.
Тайкетаев, Нариман, Михаил Доронкин. 2022. Компании-зомби в России. Национальные Кредитные Рейтинги; Rescore.
Made on
Tilda